基金经理随笔丨从人工智能革命到新经济周期还有多远
2026-10-31 · goorout.com
随着人工智能技术的突飞猛进，市场对于AI改变经济运行规律的讨论也越来越多。虽然人工智能技术驱动经济增长的乐观叙事不少，但是每轮技术革命对于经济周期的改造都需要完成“生产要素红利-居民终端需求”的正向循环，在这轮技术革命中，人工智能的发展似乎对居民端造成了系统性的挤出，这可能意味着经济新周期带来的路径可能更曲折。 一、乐观叙事下，人工智能将带动美国进入新的经济
随着人工智能技术的突飞猛进，市场对于AI改变经济运行规律的讨论也越来越多。虽然人工智能技术驱动经济增长的乐观叙事不少，但是每轮技术革命对于经济周期的改造都需要完成“生产要素红利-居民终端需求”的正向循环，在这轮技术革命中，人工智能的发展似乎对居民端造成了系统性的挤出，这可能意味着经济新周期带来的路径可能更曲折。
一、乐观叙事下，人工智能将带动美国进入新的经济增长周期
从长期的角度看，人工智能这一技术革命无疑会是深刻影响社会经济的重大技术变革。贝森特、沃什等美国最高经济决策层也多次在公开场合表示人工智能技术将带动美国经济发展，这类表态可能不单单意味着对后续经济的预测，也意味着政策取向可能出现倾斜。
从技术更迭层面看，大家普遍认为人工智能是远超互联网的生产力革命，人工智能被视为通用技术进步，技术扩散范围有望覆盖研究、生产与服务等多个环节，外溢性要强于之前任何一次单项突破。以此衡量，人工智能技术对经济增长的带动能力理应超过90年代互联网革命带来的繁荣周期。
今年以来，美国经济表现很是强劲，美国制造业和服务业PMI均走高，失业率维持在低位。就今年而言，人工智能带动的巨额资本开支无疑是支撑美国经济的重要力量。从二季度数据看，美国实际GDP环比折年率为2.2%，扣除进口因素，广义AI需求（生产投资和基建）对美国增长贡献28%，拉动约0.6个百分点，AI相关板块也贡献了美股盈利增长的53%。
目前看，人工智能的投资热潮在可预见的未来仍会强劲增长，进一步支撑美国经济，人工智能带动美国经济进入新一轮增长周期似乎是一个合乎逻辑的推论，但真实的过程可能未必如此简单顺利。
二、 美国经济增长的二元模型：生产要素与杠杆周期
从长周期看，我们可以用一个二元模型来解释美国经济近80年的增长逻辑——经济增长主要来自于生产要素投入和经济主体加杠杆。
生产要素包括劳动力、资本、技术、资源、土地、市场等，当某一类生产要素有较大增量且不严重过剩时，就可以视为一种要素红利，往往能带动经济持续良性增长。
经济主体包括居民、企业、政府，即便没有生产要素红利，依靠经济主体加杠杆，经济仍可维持一段时间增长。
当然，决定经济增长的这两个变量并不是非此即彼的关系，它们有关联，也有重叠，也可能在某些阶段互相抵消。
在生产要素红利释放期间，经济会出现“生产要素红利出现→企业加杠杆投资→就业扩大→居民收入提升→居民加杠杆消费→需求扩张→企业盈利改善→进一步加杠杆投资”的正循环。在此期间，居民和企业的杠杆率同步提升，即使在经济红利期内可能会出现小规模衰退，但整体影响不大。与此同时，由于经济内生动力比较强，政府杠杆可以持续降低，财政状况也较为良好。
二战后，美国经济大体经历了两轮大规模的生产要素红利释放，带动了两轮较长时间的内生性经济增长，分别是二战后-1960年代后半叶，以及1990年代初-2008年。
美国第一轮内生性经济增长受益于二战后军转民带来的劳动力红利，以及美国婴儿潮、西方国家重建、市场开放带来的红利等。1950年至1970年，美国劳动者报酬占GDP的比重由约 52.3% 升至约 58.5%，居民杠杆率由23.4%逐步升至45.6%后小幅回落至42.9%，非金融企业杠杆率由28.8%回升至47.2%，政府杠杆率则由69.8%大幅下降30.0%。70年代之前，美国也发生过数次小规模衰退，但都很快恢复。1965年后，生产要素红利释放结束，经济遇到生产要素瓶颈，特别是劳动力瓶颈导致薪资增速加快，通胀开始上升，70年代后美元贬值、石油危机进一步推高通胀，美国经济陷入较长时间滞胀。
美国第二轮内生性经济增长则受益于90年代开启的互联网革命带来的技术红利，以及中东欧、中国等新兴经济体纳入全球体系带来的资源和市场红利。这一轮生产要素红利带动了美国经济强劲增长，以至于美国政府在克林顿执政后期又一次实现了财政盈余。2000年前后的互联网泡沫破裂造成短暂衰退，但居民加杠杆接替成为了新的经济增长动力，把这轮经济增长周期拉长到2008年。2000年至2008年间，居民杠杆率由69.5%升至97.0%的历史峰值。这轮经济增长周期最终因为碰上杠杆率瓶颈，以次贷危机的形式剧烈收场。
如果我们用上述的二元模型去看当前的人工智能革命，可以看到生产力要素再次出现了跳跃性增长。新一轮生产要素红利的释放，逻辑上应该成为驱动美国新一轮经济增长周期的契机，特别是参考90年代的互联网革命，这一轮人工智能革命释放的技术红利理应更大更持久。
三、 此轮技术革命的关键性不同：企业投资对居民劳动报酬的系统性挤出
人工智能技术革命与过往的技术革命、生产要素红利期相比，有一个关键不同：史无前例地出现了企业投资对居民劳动报酬的系统性挤出。
理想情况下，经济内部应该出现这样一个正循环：生产要素红利出现→企业加杠杆投资→就业扩大→居民收入提升→居民加杠杆消费→需求扩张→企业盈利改善→进一步加杠杆投资。
目前，正循环的第一步，生产要素红利推动企业加杠杆投资已经明确发生，居民整体就业情况也不错，但是居民收入和居民加杠杆的情况并未明显改善。
居民杠杆率看似有提升空间，但收入和就业缺少稳定预期可能限制了居民进一步加杠杆。 近年来，居民劳动报酬占GDP的比重持续下降，尤其是近2年人工智能影响显现的阶段，劳动报酬占比加速下行至历史新低，大致对应居民劳动报酬增速每年跑输GDP增速1.5个百分点。近2年来，美国居民的实际收入增速已经显著低于GDP，并呈放缓趋势。尽管宏观数据显示美国总体就业比较好，失业率维持在低位，但受人工智能冲击较大且时薪较高的科技产业和金融业的就业在持续走弱。
这种情况下，虽然许多居民有工作，但需要时刻担心人工智能的冲击，加杠杆的信心较弱。居民杠杆的实际表现也依然处于下降过程中，未看到拐头向上的迹象，这和其他典型生产要素红利期是完全不同的。
四、 人工智能自我发展悖论：越是成功，就越难自我持续
如果生产要素红利到居民收入的传导始终无法完成，人工智能的回报将只能来自于对人工成本的替代。 人工智能的下游客户本质是广大企业，全体企业的最终需求则来自于居民——美国个人消费占GDP的比重约为69%。这意味着企业与居民之间存在着“企业收入提升→居民收入增加→居民需求释放→企业收入提升”的闭环，人工智能技术在提高企业效率的同时也阻断了这一闭环。
这造成了一个看似矛盾的结论：人工智能越是成功，居民的劳动报酬越是被挤出，人工智能公司下游客户的经营压力越大，最终人工智能的巨额投资将转变为扼杀自身增长的因素。
如果要打破上述困局，就必须打通生产要素红利到居民收入及消费的正向循环。 事实上，几家人工智能巨头也意识到了上面的悖论，并有意向社会公众让渡部分权益：
据《金融时报》报道，2026年3月OpenAI与特朗普政府进行了初步讨论，计划将约5%的股权交由一个政府支持的“公共财富基金”持有。
Anthropic于2026年10月18日正式宣布，将5%的公司股份投入新设立的“Anthropic公共利益基金”（Anthropic Public Benefit Fund）。
2026年10月19日，马斯克在X上宣布，计划于2027年向美国的每一个孩子赠送1股SpaceX股票，并称“这只是众多赠予中的第一次”。按当时约7,300万18岁以下人口和SpaceX股价约147美元估算，这笔赠予的总账面价值约105亿至110亿美元。
但上述让渡是企业自发性行为，并不是一种制度性安排，让渡的规模、对象和持续性完全取决于企业自身决策，且距离一般居民较远，无法让居民产生稳定的收入预期，也就无法带动居民加杠杆。并且，很微妙的一点在于，当前的让渡多与股权价值有关，而股权价值逻辑上取决于未来的利润预期，居民消费需求和支付意愿是企业未来利润预期的重要影响因素，用被让渡者未来被压缩的收入，来支付今天让渡的“礼物”，逻辑上是闭环的，但实际上是脆弱的。
因此，最终的制度性安排只能由政府完成， 可能需要从人工智能受益企业那边征税，并以某种形式向居民转移支付。从历史上看，重大的制度变革往往需要重大的危机推动，这一次很可能也不例外。
人工智能无疑是影响深远的重大生产力革命，但与以往的技术革命不同，这次人工智能革命对劳动报酬的挤出是史无前例的，可能带来了全新的社会挑战。 我们无法完全预见这场技术变革最终会以怎样的路径影响社会，但可以预期，新一轮生产力红利释放带动经济进入新增长周期的过程可能比以往任何一轮技术革命都更加曲折。