喻宗亮：市场缩量调整，四季度怎么看
2026-10-21 · goorout.com
星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了 150余期 ， 定期 与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： 喻宗亮 ： 我们先回顾市场为什么跌，再分析这些因素会不会有变化，然后才能判
星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了 150余期 ， 定期 与合作伙伴开展线上直播交流。
星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。
以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：
喻宗亮 ： 我们先回顾市场为什么跌，再分析这些因素会不会有变化，然后才能判断后续市场会不会反弹。
今年6月底是市场的一个分水岭，泛AI交易到了一个比较热的位置，非AI类资产都跌了很多。基金二季报披露后，大家发现AI资产的持仓占比已经非常高了，公募基金70%的科技持仓占比是历史上很罕见的一个状态。7月之后，股市反映的就是资金再平衡过程，泛AI行业跌的比较多，其他板块有反弹。但再平衡后，市场发现各行业基本面并没有什么大的变化，AI行业还是比较景气，内需比较低迷，所以8月股市风格又出现了回摆的过程。
一是，宏观方面，大家发现美伊冲突持续，原油（特别是成品油）的供给比原来想的要紧张一些，油价持续高位的时间比大家想的久一些。二是，在油价和AI融资等多方面因素影响下，欧美日等主要国家的国债收益率都在上行，美联储也开始加息，美国货币政策偏紧对于非美市场，包括A股的冲击都比较大。近期市场下跌的核心原因个人感觉就是作为估值锚的美债利率上行幅度超过市场预期。并且，从历次美国加息周期来看，美股的下跌是晚于非美市场的。三是，AI本身基本面上出现了一些瑕疵，收入增速有一些放缓，行业扩张不及预期，这也会导致市场的下跌，但现在还不好说这种变化是不是非常致命的变化。四是，国内政策相对低迷，政策力度也是偏托底式的。在各方面因素影响下，市场逐渐下跌。
往后看，A股市场如果要发生明显变化，核心可能要看美债利率的走势，需要观察美债利率背后驱动因素的变化。比如原油危机和美伊冲突是否会得到缓解，美国本身是否能承受高利率，美联储如何去引导市场预期，中期选举和AI对利率的影响是怎样的。同时，我们也需要关注国内政策的变化，现在大家对于政策的预期是比较低的，这个可能只能边走边看。
整体上看，过去两年的牛市还是结构性牛市，目前也不用担心会出现比较大的熊市，指数层面的下行空间可能并不大。
Q ： 如何看待市场风格平衡后续更关注哪些方向
喻宗亮 ： 大方向看，资金再平衡肯定是要发生的。6月资金集中涌入AI的极致状态肯定是不可持续的，单纯的科技的贝塔行情是结束了，对应的应该是组合的均衡配置。
关注的方向可能在于几个方面。 一是在相对景气行业内，找一些壁垒较高、估值和基本面相匹配的个股，当美债收益率拐头向下的时候，由于AI自身基本面比较强劲，这类资产反弹的概率是比较高的。二是资源类资产，这和AI类资产有一些类似，它们的景气度也比较高，并受到高利率的压制。三是内需或者偏价值类的资产，短期是偏防御性质的，下行空间比较小，但是上涨驱动还需要等待，需要比较强的政策驱动。
总的来说，一是要看美债利率是否向下，这会带来景气类资产的反弹，二是要看国内自身政策和经济基本面是不是有变化，这会带来内需等偏价值类资产的表现。
Q ： 三季报陆续披露，业绩公布会带动市场止跌企稳吗
喻宗亮 ： 三季报本身对于市场的影响可能不是特别大，因为国内各行业的基本面趋势和一季报、中报比变化不大，整个社会的K型分化是比较持续的，并没有出现一个比较大的转折。
如果一些行业突然变得很好，或者一些行业变差了，可能会导致资金交易上的调整，但是现在国内基本面K型分化的特征比较持续，对于股票定价的边际影响就没有那么大，所以三季报本身蕴含的意义并没有那么明显， 核心还是来自于宏观上的驱动是不是发生变化。
Q ： 美国中期选举即将开始，对资本市场有影响吗
喻宗亮 ： 美国中期选举会有一些不确定性，但对于市场并不是一个决定性因素。 例 如中期选举重新决定两会的控制权，美国两会控制权的变动可能会带来一些政策上的变化。如果美国国会分裂，美伊冲突的持续性和力度会不会有变化，对全球利率的缓解会不会有帮助。第二，如果民主党控制两会，在AI的立法上会不会有一些变化。这些都是不确定因素，对资本市场可能会有一些边际上的影响，但是中期选举对市场根本趋势可能没有那么立竿见影的影响，这部分需要我们边走边看。目前市场对这块的预期不是太高，讨论不算多。
Q ： 如何看待内需板块的投资机会
喻宗亮 ： 9月底国常会就表示要储备一些增量政策，除了房地产政策，还有一些城乡居民增收政策，这是比较新的政策，可以关注年底之前会不会出台具体相关政策。
从长期角度看，内需是很好的，因为很多龙头公司在基本面在如此低迷的情况下，依然是有比较好的业绩和比较合适的估值，股息率也比较高，至少是配置性价比很高的方向。
大家不愿意买入消费的核心原因来自于还没看到基本面好转的可能性，但是从中长期来看的话，国内消费的长期空间，肯定是有的。科技不断地追赶，相对应的是居民收入和消费水平最终也会跟上来。
所以我觉得内需板块长期是没有问题的，就是中短期需要有一些大的外力，例如政策上比较明显的变化，才能带来一个比较向上的驱动。 目前大家不愿意等待的核心原因可能是：内需是一个长期没问题，中期需要等待的机会，但是并没有明确信号行情什么时候一定会来。
Q ： 如何看待AI应用的投资机会
喻宗亮 ： AI应用是一个非常值得关注的方向，是未来很多年里一个比较重要的方向。 新兴行业有这么一个规律，最开始是投资热潮，硬件等基础设施先行，但基础设施并不是一个长久的方向，在投资热潮之后，上游开始“通缩”，接着下游会迎来一个非常持续的爆发式增长，这将是一个持续的过程。
例如，2000年互联网泡沫后大批互联网巨头公司开始走出来了。所以AI应用是未来长期比较持续的方向，可能比基础设施投资这个角度更值得关注。但是AI应用的方向有哪些，事先是无法预测的，AI技术出来之后到底怎么去应用，都是大家慢慢摸索出来的。现在来看，AI应用多种多样，上半年AI Coding的体量比较大，后续可能会出现各种垂类Agent和物理层面的AI应用。AI技术未来是会跟各行各业结合起来的，如何结合行业自身特殊数据和AI智能效应把行业生产率大幅提升，这是需要在各个行业不断去摸索的，在各行各业都能够找到机会。
但是AI应用的发展可能是跳跃式的，一会儿可能在这个地方打通了，一会儿又在另一个领域应用了，所以AI应用是值得一直关注的，不会说在AI投资浪潮过去后就没有机会了，就像2000年互联网泡沫后还是有很多机会一样，无论是从提升自己专业技能的角度来看，还是在投资上来看，都是很有必要持续关注的。
第二个方面就来自于美伊冲突的走势会不会有变化，这可能和美国中期选举上有一些关联，得去看后面怎么走。
所以往更长的方向去看，霍尔木兹海峡封锁对于中东原油出口的冲击，现在已经通过各种方式慢慢在解决了，再加上其他国家原油能陆续增产，原油的供应问题对油价的影响会下降。 现在处于一个库存比较低、大家大力补库存的阶段，所以油价会比较高，但是冲击最大的阶段已经过去了，后续需要看美国政策会不会有变化。
喻宗亮 ： 黄金的长期配置价值比较高，核心还是美国信用，现在黄金的压制是美债利率比较高，美联储比之前想的要鹰派一些，美联储在9月加息，这是中短期对黄金比较明显的压制。
但是从长期来看，美国的核心问题来自于财政赤字，很难预期财政赤字能够压缩，因为美国很多支出都是比较刚性的，是一个只能往上走、很难往下降的一个状态。除非美国的AI非常厉害，垄断全球后有很多超利润，能够显著提升各行各业的生产率，真的能够带来政府逐渐盈利。但是目前看这还是比较遥远的，可能性还比较低。 所以在美国财政赤字延续的状态下，黄金长期支撑还是持续存在的。
喻宗亮 ： 恒科的核心问题就是过去一年多业绩驱动确实不好。恒科的组成成分，一个是互联网大厂，一个是新能源汽车，然后是创新药，整体业绩驱动基本没有增长，所以恒科指数基本回归本轮牛市的原点。
后续转机可能在于两方面，第一点是美债利率上有一些松动，更核心的第二点是基本面本身，AI投入和收获上什么时候能够迎来转折，基本面上的好转可能还需要时间去等待。目前恒科跌回2024.9.24附近水平，只能说有一个向上的期权，基本面本身的变化不明显，可能还需要时间。
现在来看，国内的AI应用确实比海外要慢很多，因为国内的人力成本相对来说没那么高，所以替代起来的话可能会慢一些。而且国内内需相对比较弱，在AI上的支付能力可能没有那么强，这个是需要时间去积累的。 但恒科整体估值跌回2024.9.24水平，支撑应该还比较强。
喻宗亮 ： 此轮券商跟过往的规律不太一样。从历史经验看，券商在熊转牛的第一阶段涨幅会比较大，之后的行情会比较弱，这次也是一样，只不过这轮券商上涨的幅度是比较小的，所以导致大家一直对券商会有一定预期。但是从投资阶段来看，过去半年确实对券商来说不是一个好的阶段，因为进入了牛市的中后段。
但是在市场明显调整后，券商是不是会出现价值，我觉得是有可能的。 但从属性上来说，国内券商从过往的高弹性可能慢慢变成比较稳健的、偏价值属性的资产了。券商的长期空间应该还是有的，毕竟国内居民资产在权益资产上的配置还有长期空间，券商长期肯定还是受益的。
短期的话，特别是过去半年，因为各种各样的因素，它的走势比大家预期的要差，但它的价值属性现在还是比较强的，即使在熊市环境中，它的防御属性也还可以。 券商可能在反弹里也会比较领先。
所以当前阶段券商有价值有底，券商的盈利结构和过往来比也有比较大的变化，以前券商盈利可能更多的和市场成交量、两融等因素的关联度比较高，现在的券商会有很多相对稳定的业务作为支撑，券商的价值属性在提高。
【基金经理窗口】将在每月 定期 与大家会面